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前 言

由于金融资源的稀缺性和重要性，我国采用利率管理、信贷配给等金融抑制政策为赶超战略配置资金，抑制的金融体系直接干预了以银行贷款为主的微观企业融资渠道，致使信贷资源配置与实体经济的投资机会和融资需求相脱离，这为非正规金融的发展提供了机会。作为一种金融创新工具，委托贷款应运而生，它调配了资金富裕企业与资金稀缺企业之间的资金余缺，成为非正规金融的重要组成部分。社会融资规模数据报告显示，委托贷款发放金额已经从2002年的0.0175万亿元增长到2020年的11.06万亿元，目前在社会融资规模中占比达到3.9%，是社会融资中三大主要融资方式之一。虽然委托贷款业务使资金由富裕企业流向了稀缺企业，促进了资金的有效流动，优化了市场资源配置，在一定程度上提高了资金的总体使用效率；但是，由于委托贷款游离于正规金融监管体系之外，和商业银行的贷款相比，其风险管控和监管力度较低。因此，随着委托贷款业务的快速发展，其蕴含的各种风险逐渐开始暴露。

尽管委托贷款已经受到学术界和监管当局的广泛关注，但由于数据可得性的限制，现有研究鲜有涉及企业发放委托贷款的资本配置效率，尤其是较少从关联性的角度全面、系统地探究企业发放委托贷款的资本配置效率。基于此，本书以手工收集的2007—2020年上市公司发布的委托贷款数据为研究对象，通过检验非关联委托贷款、关联委托贷款以及集团委托贷款发放对资本配置效率的影响及作用机理，以探究企业发放不同关联性委托贷款的资本配置效率。此外，委托贷款产生于我国特殊的金融抑制背景，而金融开放是金融抑制的相对面，金融开放对企业发放委托贷款可能有一定的影响。因此，本书又检验了资本市场开放对企业发放委托贷款资本配置效率的影响。具体而言，本书的主要研究内容与实证结论如下：

第一，企业发放非关联委托贷款显著降低了资本配置效率。作用渠道检验发现，企业发放非关联委托贷款通过挤占创新投入和增加经营风险而降低了资本配置效率。进一步分析发现，一方面，从非关联委托贷款特征来看，当非关联委托贷款流入房地产行业、贷款利率较高以及接收方的风险较高时，企业发放非关联委托贷款与资本配置效率的负向关系越显著；另一方面，从公司横截面特征来看，当公司的成长性较低、抵抗风险能力较强以及公司业绩较好时，可以缓解企业发放非关联委托贷款与资本配置效率之间的负向关系。

第二，企业发放关联委托贷款显著降低了资本配置效率。作用渠道检验发现，企业发放关联委托贷款通过挤占创新投入和增加信息不对称程度而降低了资本配置效率。进一步分析发现，一方面，从关联委托贷款特征来看，当发放方和接收方的股权关联程度较高时，企业发放关联委托贷款与资本配置效率的负向关系越强，而关联委托贷款利率的高低对两者的关系没有显著影响；另一方面，从公司横截面特征看，当公司规模较大和公司治理水平较高时，可以缓解企业发放关联委托贷款与资本配置效率之间的负向关系。

第三，企业集团发放委托贷款显著降低了资本配置效率，体现为“价值减损效应”。作用渠道检验发现，企业集团发放委托贷款通过降低创新产出和加剧代理问题而降低了资本配置效率。进一步分析发现，从集团委托贷款特征来看，当委托贷款流入中西部地区和产能过剩行业时，企业集团发放委托贷款与资本配置效率的负向关系越强；从集团横截面特征和外部环境来看，较低的多元化程度、良好的内外部治理水平以及较高的市场化程度可以缓解企业集团发放委托贷款与资本配置效率之间的负向关系。

第四，资本市场开放既通过优化信息环境改善了企业发放委托贷款时资本配置效率低下的情形，又可以引导企业对发放委托贷款做出最优的资本配置决策，从而优化了企业发放不同关联性委托贷款的资本配置效率。进一步研究发现，资本市场开放对委托贷款和资本配置效率负向关系的缓解作用在信息环境质量较低企业、民营企业以及对外开放程度较低的地区中更加显著。

本书的创新之处主要体现在以下四个方面：第一，本书手工整理匹配出委托贷款数据库，能够相对清晰地观察到委托贷款的特征信息。第二，现有关于企业发放委托贷款经济后果的研究，鲜有从不同关联性的角度进行探究，而本书全面、系统地探究了企业发放不同关联性委托贷款的经济后果。第三，关于企业集团内部资本市场有效性的衡量，本书以集团内部的实质性资金借贷即委托贷款的发放来衡量具体的内部资本配置，为检验内部资本市场有效性的研究提供了更为稳健的经验证据。第四，现有文献或集中于从集团资金接收方视角来考察内部资本配置的有效性，忽视了集团资金发放方由此所受到的影响；或采用案例分析方式，缺乏实证经验证据，而本书以企业集团委托贷款发放为例，实证检验了资金发放方和接收方共同受到的影响，为了解企业集团内部资本配置的有效性提供了更加丰富的理论和实证证据。